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20年基金年夜佬谈投资:登顶之时,有人会发狂

2018-01-10 17:50

20年基金大佬谈投资:登顶之时,有人会发疯

转自:聪明投资者(ID:Capital-nature)

演讲者不详,高毅资产邱国鹭2012年曾转发过这篇报告,流露演讲者是“投资界一先辈高人”


明天很愉快无机会能和北大的年青校友们一同讨论投资的一些理论。我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业,从操盘手到基金司理到出来自己做,感想和体会还是很多的。

投资是项很辛苦和很寂寞的任务。投资系统宏大而且复杂,就象一座很大的森林,我们要耗用毕生去研究它,会发现有很多值得摸索的东西。

很多年以来我都这么做,持续思考,但一直没有做系统性的总结。所以明天我也感激大家给我这个机会,让我片面的反思一下投资的一些严重范畴的理论框架。

明天的讲座,我的主意是和大家交换一些东西,而不是我要教导大家什么东西。明天的分析框架分四个部分:微观经济、股市波动性、公司运营和公司估值。

在投资这座丛林里,这四个分支是比拟主要的,对每一个分支我们都须要花很多心力去研究。以我认为,投资就是要一直树立一些理论框架,并在情形发生改变后有勇气不断攻破它而重建。

我们看巴菲特、费雪等巨匠,都有非常清楚的理论体系,操作背地都有一套投资哲学在支撑。

我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学,所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精髓,并联合中国的实践情况,建立一套自己的体系。

有一本很著名的书叫《黑天鹅》,它的主题是说,我们辛辛劳苦建破了很多投资模型,去治理我们日常的投资。

投资风险可以用一条高斯曲线来表白,大部门风险都在某一个区域外面,我们努力去躲避最主要的这样一些风险,但是一次极小概率不测的出现,就可以推翻一切,将辛辛苦苦建立的模型打破,很多财产从而子虚乌有。

但我想,巴菲特从60年月做投资以来,阅历过有数次大巨细小的所谓黑天鹅事情,他岂但存活上去了,而且活得很好,他是怎样做到的?

2008年《黑天鹅》这本书的出书,让投资界很震动,都在反思。黑天鹅事情是不成防止的,关健是我们如何去应答,让我们的资产不断增值,活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。

我谈谈研讨的根本思绪。

起首我认为,在市场的每个详细阶段,我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾,有些非常敏感的要素。

如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的抵触是什么,那就只能阐明一个成绩:我们还不敷尽力,我们还没有发掘出本质和规律地点,所以要不断去探究。

过一段时间新的情况出来了,最核心的矛盾改变了,我们又要从新挖掘。我们一直要努力捉住最核心的矛盾。

其次,这四个理论框架里的每一点,我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些成绩都有阐述,零碎地散布在巴菲特的年报和各种访谈外面。巴菲特在投资界的修炼曾经达到非常高的境界。他的很多说法,我们要加以印证。

我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很细致。

中国人很爱好以简驭繁,不少人把他的投资理念简单理解为无论微观面、买了好股票就临时拿着不放就能赚大钱,这种相对化的理解是有成绩的,所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。

有些处所是我们曲解了巴菲特的思维,以及有些地方是巴菲特讲的不明白。


   微观经济分析

1、用“单一规则”分析经济周期

研究经济就是研究周期。我测验考试用“单一规则”来分析经济周期。

“单一规矩”是鉴戒弗里德曼的说法,他认为,今世一切经济运动都离不开货币信誉情势,一切经济政策的调理都是经过货币的吞吐(扩大或压缩)来施展感化。

一切经济的变量,都和货币有关系。货币推动力是解释产量、失业和物价变化的最主要要素,而货币推进力最牢靠的丈量目标就是货币供应量。由于货币供应量的变化取决于货币政府的行动,因此,货币当局就能经过节制货币供应量来调理全部经济。

政府只要要将货币供应的增长掌握在既过度又稳定的水平上就可以了,办法就是将货币供应的增长率相对固定,这就是所谓的“单一规则”,除此以外,不该该也用不着对经济多加干涉,市场会自己停止调理。这是弗里德曼最核心的思惟。

70年代开始,美国采用这种方式成功处理了通胀和赋闲率较高同时并存的经济困难(这是凯恩斯主义所不能处理的成绩)。之后,这种货币主意被很多东方国度所接受,成为兴旺国家经济政策最重要的理论。

但是显然,我们国家并没有这么做。

2、所有通胀成绩都是货泉成绩

一切通胀成绩都是货币成绩,这是弗里德曼最有名的结论。

通胀这个词语轻易产生歧义,CPI并不是最好的目标,货币购置力这个名词可能更好,大家更容易理解。

最近几年货币发的很凶猛,买房子越来越辛苦,教育医疗等收入也让老姓感觉很头疼,我们的购买力水平显然在严峻降落。

我认为,我们可以用货币发行总量的变化大抵预算货币购买力水平,详细到某一项资产价格,我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种方法来分析房价、休息力和原资料价格。

比如休息力,高善文的一篇报告说,2007年下半年我们国家曾经迈过了刘易斯拐点,农夫工不只仅要求满意最低生活需要就算了,他们对生活有了更高的寻求。

休息力供需矛盾发生了深入变化,因此工人工资在上涨,农产品价格也涨得很凶猛,由于乡村休息出产率提高很困难,因此农产品价格上涨是不可逆转的,而且会临时维持,发改委说是有人成心炒作,这是推辞义务的做法。

CPI会临时比PPI涨幅高,这也是因为劳能源价格上涨惹起的,韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后,就是这种情况。

另外判断有色金属价格,寰球量化宽松前提下,不只中国资金起作用,全球资金都起作用,当然只要涨了。

怎样去衡量货币供给量呢?有很多目标,比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等,前面还有先容。

3、对巴菲特的误解

很多人认为巴菲特教诲我们潜心研究公司而不用关怀微观经济,这种意识是错的。

1968末他封闭合股基金公司是很理智的,后来美国经济和股市都堕入临时的调整。

2008年金融危机之前,长达三四年的时间,巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金,一直都没有做大的投资,直到金融危机之后,他才开端大范围投资,能用的现金都用完了,并且还采取刊行新股方式收买铁路公司。他是这波金融危机最大的赢家。

巴菲特是真正研究微观经济的高手。判断非常精确。

微观面对股市影响真实 未审是太大了,想做好投资,不花心理研究是不可的。

   股市波动性

1、钟摆

经验标明,投资者的情绪总是从极度达观到极度悲观,股市因此总是大幅波动。股市的波动性恰如一个钟摆,老是从一个极其走向另一个极端。

有波动,就无机会,有大的波动,就有大的暴利的机会。

一方面我推重价值投资,但另一方面,我认为选时远比选股更重要。

我们要作判断,在股市的高潮要尽量回避,在高潮时也要有减持的勇气。

有一个著名投资人赵丹阳,2007年3500点时就清仓了,后来股市涨到6000多点,利润最丰厚的一段他是完全没有享遭到,我想他是不是建立了一个模型,认为3500曾经估值到顶了,因此就不玩了。这很惋惜。

股市的稳定性十分庞杂,也无比吸惹人,我们要控制此中法则。

2、股市和微观面直接严密相关

微观面临公司事迹、全体融资情况和市场信念都有严重影响,直接影响股市。

我想股市大的波动有七八成的原因是微观面的变化。经验标明,股市一般在微观面见顶之前三至六个月见顶,在微观面见底前三至六个月见底。

3、股市波动的本质是资金的运动

钱涌向哪个公司,哪个公司价格就会上涨。股价波动,最实质的的起因就是资金运动。

巴菲特的价值投资实践也是说明资金活动的其中一种理论,而不是相反,公司有竞争力,业绩不错,因此大师深远看好它,资金追捧它,因此股票价钱就上涨了。

有很多不同的投资理念,本质都是解释特定情况下一些资金的运动规律。股市资金运动可由以下几个要素作出判断:

(1)货币增速

研究市场资金意向的目标,比较敏感的有M1增速,M2增速,M1增速-M2增速等。有很多实证分析,非常值得器重。

注:上图是“聪慧投资者”根据文章内容从响应报告中截取,下图亦然

给大家展现两幅图,下面这幅图很有名望,是招商证券的研究员罗毅写的,叫《M1定交易》,宣布于客岁11月份3300点左右的时分,事先M1的增速到达34%,他说市场很风险,是极好的卖点,市场可能会回调两成至2300点,可怜被他正确言中了。

他从数据推上演,从1996年到现在,如果每次M1增速濒临10%就买入股票,超越20%就卖出,投资标的是深成指,从1996年到09年11月,投资收益率是95倍。

高善文也有一篇报告《钱多了,钱少了》分析M1-M2的铰剪差,判断股票市场资金的富余性,从而做出买卖操作,也挺有看法的。

(2)PE PB

市场全体的PE、PB水平是权衡市场全体估值水平比较好的目标,也是评判资金参加投资股市危险的一个很好的目标。

2001年最猖狂的时分,两市全体PE是70倍。2007年10月,市场6200点,历史新高,事先深市PE是69倍,上海是50.6倍。

今朝全部A股PE以中报来计算22倍,去除银行股后是30倍,如果再去掉两油和煤炭,全体PE大概36倍。中小板55倍,创业板74倍。PB水平大概4倍,去掉银行股大概是3倍多一点。

毫无疑难目前创业板和中小板全体估值绝对是过高了。情况就像00年的网络股怒潮,估值高得不可议,但大家会说,公司业绩增长很快,股价还能涨。

相似的情形历史上出现过很屡次,每次泡沫发生前,都认为这次没事,因为这次和以往是“真的不一样了”,但结果呢,“每次都是一样”的。

目前创业板的泡沫是很显明的,是不可持续的,什么时分破掉只是一个时间成绩。

对照多少个指数,恒生指数,以往年盘算16倍左右,道琼斯是14倍,标普500大略15倍。汗青上道琼斯均匀是20-25倍,纳斯达克高一点,25-30倍摆布。

这么看美国香港还可以,A股总体来看也不算很高,但也不低了,中小板和创业板很高,这个泡沫需要缓缓消化。

(3)资金成本--利率

利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢,即常态下可接受的PE水平。

如果利率不断下调,那合理PE也要调高。日本股市的PE有五六十倍,因为日元的利率快要零。

在美国,一个教训是,如果利率低于4%,即使利率再往下调,投资者可接受的合理的PE也就是25倍,哪怕利率下降到2%,市场PE也很难往上调到那边去,这是为什么呢?

原来,从70年代起一个主流的观念认为,过度的通胀是有利的,3%-4%是合理的水平。

我查了一下1997-2008年金融危机未发生前11年的数据,美国的通胀率在3%左右。大家预期即使现在通胀高于4%,美联储也会千方百计压低通胀至4%以下,这就是利率低于4%之后,美市PE往上调整会出现钝化的原因。

往年10月19号美联储主席伯南克的在一个重要会议上说,大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或稍低的范畴,这是伯南克在公然讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为美国央行的通胀目标。

现在很多分析认为,美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。

如果市场普遍这样认同了,那我认为道琼斯指数可以有系统性的晋升估值的机会,也许合理的PE水平就不是25倍了,说不定市场可以接受30倍左右的水平,现在道琼斯的PE只要14倍,所以我对美股挺悲观的,美股创新高相信只是时间成绩。

现在港股的利率也很低,也可能追随美元利率临时维持,港股的远景也值得看好。

(4)换手率

市场能不能上涨,要看多空单方的力气比较,换手率非常值得看重。

在低点往往成交极端萎缩,因为想买的人少了,在高位,一般放天量,因为想卖的人多了。

虽然说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的,但实践上决议方是不一样的。如果在比较高的地位换手率急剧扩展,是很值得警戒的旌旗灯号。

我比来测算了一下,10月26号那一天,深沪总市值是31万亿,流畅市值是19.4万亿,成交金额约5200亿,换手率(成交金额/流通市值)2.7%,成交金额除以总市值是1.68%。创业板和中小板的换手率分辨都超越5%。

看看2007年10月份,平均总市值28万亿,流通市值8.91万亿,平均成交金额1951亿,换手率是2.18%,平均成交金额除以总市值是0.697%。

现在的换手率比事先的换手率还要高。成交金额除以总市值是事先的两倍以上。所以,这么高的换手率不是很好的事情,由此判断A股的上升空间可能无限。

现曾经达到5000亿了,上到3500点就需要6000-7000亿,回升到4000点可能需要8000亿水平,能持续吗?

看看喷鼻港,10月26号,总市值20.8万亿港币,成交金额900亿,换手率0.4%,和历史上的高程度还有较大间隔,从这个意思上看,香港股票向上走的空间大一些。

4、反射理论

反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。

有人总结,在投资方面人类罕见的情绪有16种,比如:

代表性效应:认为趋向会一直持续下去;

毛病共识效应:高估与我们所见略同者的人数;

挑选性认知:只乐意凝听有利于我们判断的意见,对不同的意见束之高阁。

人类的这些情绪会影响股票市场的表示,索罗斯据此提出了反射理论。

反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。

投资者根据把握的资讯预期市场走势并据此行为,而其举动现实上也反过去影响市场走势,甚至改变市场底本可能的走势。

一个大的趋向一旦构成后,二者会互相增强,相互坚固,直至“无可摇动”,索罗斯称之为“减速期”,当认知和实在差距很大时,局势就会得到把持,直至逆转。

这个理论,有点形象,但很有意义,操作性也很强。他根据这个理论有过多次成功的操作,当然也有失败的。

他的做法是,沉着地研判市场会否呈现一个大的趋向,先做一个假设,而后不断根据市场自身及投资者情绪的变更,看这个假设的趋向能否可以确立,从而停止规划。

这个理论外面,有一个“减速期”,我认为长短常有价值的概念,可以据此研判市场能否在顶部或底部。我总结它有几个特点:

(1)市场形成高度的共识,包括分析师、基金等造成高度共识。

(2)在顶部时,总有些无足轻重的公司停止大规模融资,市场解读为利好,还要上涨。

我最有印象是07年8月的时分,万科以31元,一个很高的价格,配股融资大概约100亿元,消息传出之初,万科的价格从20多,一口吻涨到36块钱去了。

真正实行时,股价直奔41元,市场把它解读为严重利好。之后,万科走势一泻千里,最低跌到三块多(除权后)。

(3)在底部时,一些无足轻重的企业回购股票,市场不睬不理,还要下跌。

我们看到04-05年的时分,这种情况很普遍,一些非常优秀的公司大批回购股票,但市场听而不闻。

因为很多时分,公司比任何人都要了解他自己的实践情况,高位时,它觉得可能高估了,会考虑以增发的方式,拿到更多的钱,在低位时,它觉得,价格太低估了,这么好的价格,我为什么不买进它登记呢?

(4)在一个很短时间里,股指或许一些非常重要的公司,会出现忽然间减速上升或减速下跌的情形,这要高度小心,形势可能要逆转了。

拂晓前的暗中,会特殊的黑,登顶之时,有人会发狂。

5、旁观者

上面我谈谈“傍观者”的成绩。

基于反射理论,索罗斯认为,个别人很难判定股票市场的走势,为什么呢?

因为你本身就是市场,你曾经和这个市场融为一体,互相影响,你的判断影响股市的走势,股市的走势反过去又影响你的预期。那我们怎样能够走出这个误区,研判市场大势呢?

我想应该做个“旁观者”,和这个市场若即若离,才能“旁观者清”。

如果和这个市场离得很远,就很难发现本质、发现主要矛盾;走得太近,各种锁碎消息充满市场,会让我们迷掉标的目的,烦扰我们对主要矛盾的判断。

我们要做一个bystander,以旁观者的心态对待市场,我们要离这个市场既远又近,一直掌握主要矛盾,客观认识这个市场。如何做一个“Bystander”,这是一个重要课题,对我而言,一直这样要求自己。

这是成功投资的症结所在。

但是,非常难。

(收拾演讲稿时,我想弥补一点,就是“一个意见都不能提”。

我多年前做投资总监,年少轻狂,蒙昧者无畏,常常对上市公司的运营挤眉弄眼,实践上公司是什么样子就是什么样子,素来就没有因为你的意见发生过什么改变。

就如一团体是很难被改变的,一个公司亦然。企业经常环境非常复杂,不在第一线的管理层,根本很难根据情势改变提出对策。

我们提出的看法,99%不是空话就是过错的,1%兴许有点远见卓识,但是,如果是一个好公司,它天然会心识到,对一个坏公司,再怎样提,也没有效。

如果我提出意见,我就会想,公司如果按我的意见这么去做,运营方面就会如何如何。这往往是一厢情义的,而且会重大影响对这个企业的客观判断。

我们所需要做的事情就是观察,持续观察!这是做一个“旁观者”的重要一部分。)

6、对巴菲特的误解

巴菲特说过,纽交所即使停市三年,对他都没有什么影响。

费雪也说过,在股市中有两种挣钱的方法,第一种是挣股市波动的钱,第二种是挣企业业绩增加所带来的钱。

听起来,他们仿佛认为研究股市的波动性不重要,研究公司的增长就够了,价格波动和公司业绩增长是两件不相关的事情,很多人接收了这种说法,他们认为买进一个好公司,预期临时会有增长,就不论股市了,临时守着它。

07年热潮的时间,这种论调很风行,有人买了万科招行,就盘算放个20年,成果是丧失沉重。

实践上,巴菲特早就讲过:当他人胆怯时我贪心,他人贪婪时我害怕。他说股市停市对他的投资没有影响,只是想特别强调我们选股时要安身长远,而不能太关心股市短期的波动。

很多人单方面理解了他的话。公司上市后,就具有了双重属性。一方面,它是一家公司,要持续运营,另一方面,它是一个买卖种类,就会有波动性。两个属性都很重要,都要研究。

巴菲特在高潮时会卖股票,在高潮时他很高兴,因为买股票发财的时机又到了。

07年的时分,中石油,涨了5倍后,他卖掉了。08年,在金融风暴最激烈的时分,他不但把能买的钱都买了,而且还经过增发股票的方式收买铁路公司。

另外一方面,巴菲特团体的持股和他的上市公司(伯克希尔)的持股,不是一个概念。

在08年7月,他已经接受过一个电台的采访。他说,我之前团体的投资100%是国债,现在开始是满手的股票。未几后还有一次,他接受采访时说,我的持仓外面大部分是富国银行。

大家可能认为他公司有什么股票,他的团体投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖,他自己的持股也不卖。

实践上,情况不是这样的。市场不好的时分,他自己也已经空仓,彻底空仓。

而他的公司,目前股票仓位只占公司总资产的20%多,即使市场不好,公司的仓位也必须坚持,这是没办法的事情。但是很多中国投资者并不了解这个情况。

另外我认为,投资股票跟做企业是不一样的。

做企业的时分,无论是高潮还是高潮你都要持续运营。不能说高潮的时分,就把它卖掉,高潮的时分再把它接回来,没有这种事情。一些伟大的企业,高潮的时分它要放松时间停止收买,停止扩张。

但是我们做股票不是那么回事,高潮时把它卖出去,高潮时把买回来,才是明智的取舍。

而且,一个公司,在堕入高潮的时分,没有人可以告知你它一定可以卷土重来,因为不可预知的要素太多了,一些技术方面的变化,一些管理团队的变化,可能都会对它的持续运营形成致命的影响,有些坎可能过不去就过不去了。

我们逝世守一个公司,风险着实非常非常高。最近的一个例子是柯达,几十年的大蓝筹,现在落荒而逃。但我所说的意思不是指一般意义上的波段操作。

我觉得中短期的波动,是难以预测的;但是一个临时的波段,周期方面严重的波段,是可以分析和预期的。我们一定要研究。


  公司运营分析

1、公司本质:价值观和执行力

我认为,一个公司就是它的价值观加上执行力。

价值观,我的理解有三点:

第一点是它的愿景,它想成为一个什么样的公司,

第二点它如何定义和员工的关系,

第三点它如何界说和客户的关联。

这些就是价值观的全体。

讲个例子,万科,我很熟习的公司。它的愿景是做一个纯室第的公司,至多在08年之前是这样,后来做了一点调整,也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊敬的公司,它全体的住宅设计、质量,尤其是物业管理都做得很好。

它如何看待员工呢?它每年城市请盖洛普做一个员工满意度考察,一直都很高。它有非常尊重员工的文明,生机和员工一同共同生长,经常做培训,并给员工不错的的待遇。

和客户的关系呢?我买过万科的屋子,我觉得万科的物业管理外行业里是遥遥当先的。它的效劳理念,它对住户的许诺真是非同凡响。

所以它不但有价值观,而且它是真正这样去做的。虽然我几年前就把它的股票卖掉了,但我仍旧认为它无机会成为一家伟大的公司。

问一个普通人,他的人生哲学是什么,他不清晰,甚至认为这是自寻懊恼。

只要最优秀的人,他会认真思考总结,他有一套完全清晰的为人处事的哲学,他就是这样做的。公司亦然。

履行力包括:

一是员工奖惩提升机制,

二是质量管理,

三是客户关系管理,

四是研发和创新机制。

2、选股尺度

(1)护城河

我评价公司能否优良和强盛的目标只要一个,那就是巴菲特常说的护城河,它的深度究竟有多深。

除此之外,我认为毋庸第二个目标去评判。没有比这更核心的东西了。

护城河普通源于专利技巧、效劳品质或许产品德量。

Intel,它的护城河是技术专利,万科星巴克这些公司,它的护城河是它的效劳和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事情。

研究公司,看它的报表,只是研究的一小局部。感触它的价值观,评价它的护城河的深度,不是件容易的事情。

一个公司“软”的东西,比“硬”的货色更重要。企业运营非常复杂,而且变化很快,从这个意义上说,我认为,公司基本上是无奈预测的。

从临时看,护城河很深的公司,总是不断会给人带来惊喜;护城河很浅的公司,就会不断给人带来坏消息。

你抉择一家公司,它有一个好的团队,有很深的护城河,就行了,剩下的事件,你去猜测它,实在是挥霍你的时光,但你能够去跟踪它,察看它。我如斯强调护城河,因为这是胜利选股的要害。

(2)三点标准

我这几个标准是消费类公司的选股标准,其实稍稍修正一下,别的公司也实用。我自己是真的这样去选股的。

第一:善待客户。

对消费类公司,我们必定要重视客户对它的产品有多满意,赞扬机制能否顺畅。

这点非常非常重要。只要客户满意度很高的公司,才值得我们研究。如果客户对这家公司的产品不满意,那多好的财务数据都是没有用的。

第二:善待员工。

一些非常优秀的公司,员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣。

像万科,结业生如果能去万科--地产界的黄埔军校,他觉得挺自豪的。在互联网业,如果能到腾讯或许到百度,这个员工也觉得挺骄傲的,能去这个公司很不容易啊,证实自己很优秀,他也乐意为这个公司有所付出。

我经常问他们员工工资支出水平,晋升能否重要是外部产生,每年能否有一定的裁减,任务能否有成绩感。

要了解这些,就必需和公司的各个阶级,包含高中低层都有接触。要了解员工的士气,最好的措施是问最火线的员工,看他们能否满足,斗志能否昂扬,如果他们对公司诸多责备,那么就要警惕一点。

我们要深刻公司,和各级员工建立一些私家的关系。

第三:产品翻新。

在超市,看一看公司有没有经常推出新产品,卖得好不好。

如果你是招行的股东,时常去他们的网点,看看他们的效劳好欠好;如果你是腾讯的股东,你可以下载他们的软件,看看有没有些很酷的新功效,和此外公司的产物机能上比较一下。要亲身领会。

贸易竞争切实太剧烈了,新产品的研发和立异是利润连续增长的保障。

最好的消费类公司的产品,不只仅是一种产品,而是一种生活方式,如果我们有幸能遇到这类公司,就可以做为临时投资目标。

巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》,美国中产阶层就读这份报纸,觉得是一种身份意味。你看凤姐,她读的是《故事会》《知音》这些,说明她咀嚼很高,常识广博,这也是一种身份的意味。你在星巴克一坐,你会觉得自己是个小资了。

腾讯的产品,当然由于最近和360斗,名声不太好,你看很多年轻人,生活在QQ上,聊QQ、玩QQ游戏、QQ空间、QQ秀、听QQ音乐,偷瓜偷菜等等,当它成为一种生涯方式的时分,你就发现它的黏性特别强。

如果一家公司它的产品有这种特质,往往无机会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能达到某种垄断的水平,那就更好了。

再举腾讯这个例子,此次名望受损得凶猛。但是固然你感到不好吧,但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情。虽然你不满意,但是又不克不及找到可以替换的东西,只有就用它了。

企业总会有些行差踏错的时分,不好的时分,垄断性的产品,就能一直维系和客户的关系,有伟大的抵御风险的能力,在碰到逆境的时分,它会比任何敌手都要增长迅猛。

所以遇到垄断型的企业,市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科这样的企业,基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场,存在很强的降价能力、议价才能。

对投资而言,垄断是比较好的事情,是重要的策略投资标的。

从财政角度来看,简单谈谈,我们愿望有好的ROE,有好的毛利率,少欠债,最好不负债。依我的选股标准,如果公司的毛利水平没有40-50%,那基本连看都不要去看它。

毛利水平很低的公司,降价的时分,风险很大,抗通胀的能力很弱,不是一个好的长线投资的标的。

3、公司的性命周期

我把一个公司的生命周期分为:初创期,生长期,平台期和衰败期。

临时投资于不同周期的公司,取得的报答是完整纷歧样的。从一开始投资的时分,就要建立一个框架,它究竟处于什么的一个阶段。

我最喜欢投资的公司,是处于成临时的公司,它曾经离开了草创期的风险,公司业绩开始大幅生长,那么我们无机会失掉丰富的利润。

处于平台期的公司,是不值得临时投资的,最多只要一些阶段性的买卖机会。

整个成临时,我把它再细分红高速生长期、稳健生长期弛缓慢成临时,接着进入平台期。

我先给大家介绍这个概念,到前面谈到公司估值时再和大家具体讨论,这关系到股票买点和卖点的成绩。

那么我们怎么判断公司处于生长期的什么阶段呢?这是一件重要的事情,大体可从四个方面判断:

首先,要看市场容量,有时分要看细分市场的容量,韦尔奇有个“首屈一指”的战略,是指在细分市场里数一数二;

第二,看核心产品的市场份额,如果份额曾经很高了,那就象征着生长起来就比较困难了,如果比较低,业绩增长的潜力就大些;

第三,要看公司新产品储备;

第四,要看它的并购战略,尤其对科技公司。

4、巴菲特的遗憾

巴菲特常有议论选择公司的标准,他非常强调护城河,但是,很少念叨公司处于什么生长周期,我觉得这是一件非常遗憾的事情,甚至误导了不少中国投资者。

实践上,从98年开始,他的股票投资做得非常一般,真正成功的投资只要中石油和比亚迪,但相对他管理的资金规模,金额都不大。

在98年之前,他有过非常成功的投资,例如吉祥剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通讯用卡、富国银行,无一破例全都是消费类公司,而且都处于比较高速增长的阶段,股价都涨得很好。

98年之后,也许他公司规模太大了,或许他年事太大了,以至于他很难休会一些新的产品,抵消费产品的的灵敏性就不够了,所以就难以重演当年的神话了。

现在他投资了很多动力、公同事业类的公司,这些公司的生长能力当然不会很好。

因此,我们学习巴菲特选股,是指学习他在98年以前的选股,而不是现在。

可口可乐,是一个很好的例子,现在的可口可乐股价,比98年跌了30%。他在02-03年的时分检查过,说在98年的时分就应该把他卖失落,因为事先可口可乐在中国这样的新兴市场里的占领率曾经很高了。

上个月,央视采访巴菲特,但斌向他提了这个成绩,说你的可口可乐十年来跌了30%,你怎样看啊?巴菲特事先顾左右而言他,说公司很优秀啊之类的话,随意凑合过去了。

我觉得挺很遗憾的。一个公司,哪怕它的护城河再深,它的管理团队再优秀,当它过了生长期,进入平台期,从临时来看,它给你的报答往往是不幻想的。

万科是一个非常优秀的公司,我非常观赏,但是可能最好的生长期曾经过了,可能就不见得是很好的投资品种了。


   公司估值

1、买点和卖点

巴菲特重复强调“平安边沿”,好公司在较高扣头时买入,才有保险边沿,才有好的收益。

如何给公司估值呢?他提出了一个现金流折现的模型,这个模型理论上是放之四海而皆准的。

它请求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其将来现金流,然后根据一个公道的折现率,计算出明天公司值多少钱。

例如现在公司每股值10块钱,当跌到5块钱的时分就买进它;未来当升到20块钱的时分,就卖掉。可见,这个模型不但是个估值体系,而且还是个操作模型。

然而我发明,依据这个模型去估值、去操作,异常难题。

首先,因为我们很难预测公司未来五年或十年的增长速度,折现率多少比较合适,也很难判断,因为折现率理论上和利率相关,利率理论上和通胀率相关,要判断通胀率谈何容易。

由于要计算的时间很长,增长速度或许折现率稍稍作些调整,计算出来的估值会出现宏大的差别。

我有些朋友在07年8月份40块钱买入万科,事先万科曾经3000多亿市值了,他自己也用模型算了一下,觉得也不贵啊。

除了现金流折现这种模型,现在还出现了更多的估值模型,其实道理基本是一样的,异样成绩很多。

根据反射理论,在股价涨跌的过程中,我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商的研究报告,就会发现这个成绩。

股价涨了,它的估值模型的参数就变了,目标价就进步了,股价如果超越设定的目标价后,剖析师持续调剂参数,目的价更高了。假如跌了,处置进程也一样。

明天是一个估值,股价大涨或大跌后,533333澳门巴黎人,即便公司的运营不发生任何转变,公司又是别的一个估值。在股市头部和股市底部,相隔几个月,一个公司的所谓估值可以相差几倍,尤其是一些周期类公司,分析师的讲演看起来都很有情理。

07年7月份的时分,看看分歧券商的地产研究报告,广泛将万科的目标价调到五六十元,甚至七八十元的,这都是市场上最有影响力的地产分析师的呈文。是不是很好笑?

因为各种不同模型的参数设置的随便性很大,甚至所谓公司估值,成了一个“任人装扮的小姑娘”。实践上,不是分析师给这个公司估值,而是事先的股价给公司估值。这很风趣吧?

我越研究,就更加现,估值这件事情,很不靠谱。公司无所谓估值,你不能给它一个准确的估值。如果非要说有估值,那罗唆说它有好几个估值。

研究买点和卖点,哪个价格值得买进,哪个价格可以卖出,比研究公司值多少钱更有意义,操作性更强,也许更合乎股市波动性的特点。

那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了?不是,这些模型的假设都是有一定道理的,我们要了解市场的共鸣究竟是怎样回事,然后能力应用它来发家。

我之所以说,一切的估值都不靠谱,是由于我懂得市场上基础上一切的模子,这些模型都有些什么严重的缺点。如许我们才干更好地断定买点和卖点。

2、市场中的主流估值方法

简单分类一下,市场有三种估值方法。

(1)生长性估值

第一种是生长性估值,我们又可以分为两类:一类是低速生长公司估值,另一类是高速生长公司估值。

给低速生长公司估值,有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。

你以比较低的市盈率买入一些低速生长的公司,举个例子,比如说以10倍的市盈率买入一个公司,它每年的生长也不高,10%吧,持续3年之后,市场认为它的增长比较稳定,因此给它的合理PE从10倍提到了13倍。

你的报答是1.1*1.1*1.1*1.3,挣了超越70%的钱。这个模型可靠吗?见仁见智,我很猜忌。对于一些比较稳固的公用事业类公司,由于产能扩张惹起低速增长,可能有些道理。了解一下吧。

对于比较高速生长的公司,情况会比较复杂,事实中它的波动性会非常强,价格容易大起大落,谈所谓估值基本没有意义,我们要探讨的是以下几个成绩:

a. 卖点

我介绍过,一个处于成临时的公司,成临时又可以分为高速生长期、稳健生长期弛缓慢生长期,然落后入平台期。

我认真研究过,在高速成临时的前期,或许是稳健生长期的中前期,市场会给公司一个很高的估值,PE会很高。在高速生长期的末期,市场往往会极度不感性地给它一个不堪设想的PE。

我们看01年的时分,网络股泡沫就是这样吹起来的,有些收集公司之前可能以每年400-500%的速度在增长,市场就认为这种速度可以临时持续,一个没有任何获利的公司也可以卖出一个天价,这当然是一个好的卖点。

高速生长期之后,到了稳健成临时,在它的中后段,市场给他的PE会稍稍回落,但依然能保持一个比较高的估值水平,这也是一个比较好的卖点。

一旦进入迟缓生长期,价格往往会大幅下跌,它的PE水平就会大幅下滑。

看看Google,一家巨大的公司,持重生长从前之后,现在的PE水平或许只要24倍。

微软也是,微软现在的价格是2000年最低价的一半不到,PE只要11倍,过了稳重生长期,公司价值可能大缩水,所以判断它现在处于什么生长阶段,是多么重要的一件事。

另外,涨不动的时分,也是一个卖点,533333澳门巴黎人。怎样解释这个成绩?

我们常常会揣摩,公司运营情况若何,这个公司的目标价是几多。如果有一天,发现它涨不动了,各类好新闻都出来了,它仍是不涨。那它现在是什么价格,那它就值什么价。

不要和市场过不去。这个道理听起来容易,做起来不容易。

b. 买点

好公司遇到不好的时分,是最佳的买入机遇。

或许是由于股市大跌,或许是行业赶上高潮,或许是公司碰到了一件不幸的事情,招致价格大跌,那都是很好的买入机会。

巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时分,都是好的买点,所以我们应该很High才对,而不应当愁眉不展。

昔时他买运通,那时公司刚产生了色拉油丑闻,股票跌得乌烟瘴气,但巴菲特以为这一事情并不影响公司久远的中心竞争力,因而加码买进。

当年买万科也是,05年上半年,公司开展得很好,但行业遭到微观调控,市场如草木惊心,一路暴泻,股价跌到你不敢相信为止。这种机会,太可贵了。

另外,跌不动的机会,就是买入的时机。

举个例子,08年10月份的时分,金融风暴,跌得非常凶猛,港股从32000点一路往下狂跌,事先的PE是25倍多,究竟能跌到哪呢?是20000点吗?18000吗?不是,跌到10600点,PE是6.3倍,令人难以相信。

腾讯事先从70多块跌到40块,还已经下探到过35块。

跌到40元的时分,按当年的业绩算,PE在23倍左右,仍旧是香港,甚至全世界最昂贵的股票之一,还能跌吗?为什么就不能跌到20块钱,10块钱?如果跌到10块钱,就是6倍多的PE,和市场差未几。

谁人时分,还衔接发生了几件事情:

百度出了个“央视门”,央视爆光它的搜寻广告里有假药广告,大家口诛笔伐,股价从400多元暴跌到102元;

腾讯广告部的一个引导出了一点丑闻,听说是一些告白用度不清不楚,那叫“广告门”,投资者很担忧;

这还不算,马化腾在41块钱左右,出了大概1186万股,震惊市场,他为什么这么做,是不是对公司不看好了?大家吓坏了。

但是,这么多很坏的消息出来后,40块钱左右它就跌不动了,我们还能指望它能跌得更多吗?要不要再等等?实践上,跌不动了,就是一个最好的买点。

说来容易,做起来也很难。需要冷静分析公司营业,更需要勇气。

c. 和微观面的相关性

有些公司的业绩和微观面是强相关,有些是弱相关,还有些比较中性。

对强相关的公司,我们在判断买卖点的时分要有定力,要耐心等候周期的顶部区域或许底部区域。

对弱相关的公司,我们更多的是了解公司本身基本面的情况,而不必太关心微观面。

这有很多的经验,好比说一些花费类的公司,其实和微观经济的走势相干度并不太高,很多人等啊等啊,总想在宏不雅面最差的时分才着手买入,这会错过很多机会。

所以我们从一开始就要建立一个框架,判断公司和微观面是何种相关。

d. 对巴菲特的误会

很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有,始终不卖出”。

巴菲特也已经讲过:“如果不想持有公司10年,就不要持有10分钟”,现实真是如此吗?

巴菲特从60年代开始至2008年,无数据可查的,他一共投资了200多只公司,持有超越3年的,只要22只。

可见,护城河的深度是需要经常作评价的。一旦公司的运营有成绩,就要走人。或许认为未来增漫空间无限,也要出货。

巴菲特在07年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。

(2)重组估值

重组估值,不是我的研究对象。但我觉得大家可能有兴趣。

我给大家推举一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《瞻望’99股市:谁是重组大黑马?》。

注:上图非原文内容,为“聪明投资者”增加,摘自国信证券开展研究中央李文忠1999年的报告《瞻望’99股市:谁是重组大黑马?》

他是我以前的一个共事,99年写了这篇文章。他有谨严的思绪,经由认真分析,挑选出20多只公司,现实情况是,他推荐的这20多只重组公司基本上都是后来一两年的超等大黑马。

直到现在,我都认为这是非常出色、非常有深度的一篇文章,我们可以进修他的选股思绪。

后来他自己做私募了,做得很好,受益匪浅。所以我觉得,一团体的财富,和他的深度直接相关。

(3)相对估值

还有绝对估值,其实也并不是我研究的重点。恰好有一个友人做了分析师,有时分向我求教,我就帮助总结了一下。信任在座很多人,可能常常捕获热门停止操作,可能也会感兴致。

所谓的相对估值,它的特色是不在乎公司的黑白,而是在乎公司能否在中短期可能上涨。它当初是券商和基金主流的估值方式,讲求的是资产设置装备摆设、板块轮动、博弈。

当然他们也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是敏理性分析,对运营目标、行业政策、经济目标(利率等)、资金爱好等,停止一些敏感性分析。

我在此抛砖引玉,希望能给大家开辟一下思绪。

a. 总结一个行业里几类公司的盈利形式,各种形式之间的优毛病,核心的几个运营目标是什么。

对一个具体公司,什么运营数据的变化,可能对他的运营产生严重的影响。比如说连锁店的商业和百货类的商业,最重要的营运目标是不一样的。

地产公司,它的地贮备和地盘本钱,对业绩的影响很严重,对股价影响也很敏感。

对网游类的公司,ARPU值、平均同时在耳目数这些目标,就很敏感。当这些营运目标涌现比较大的变化的时分,就需要你非常当真去关注了,可能会惹起股票价格的比较大的波动。

b. 行业政策对公司运营业绩的影响。

比如行业标准、出口退税、税收政策的变化,对公司影响是怎样样的,哪些公司会受害,哪些公司不太好,提早要做好作业。

c. 微观经济目标,例如利率上调对公司的影响。

简单而言,对负债率高的公司影响就比较大一些,对轻资产低负债的公司影响就会小一些。

d. 资金偏好的敏感性。

讲几个例子。一是市值,533333澳门巴黎人,小市值的公司比较容易遭到资金的爱好。

在中国,中小板、创业板的估值比正常A股公司的高一些,我认为是可以理解的,市值小嘛,我认为这是合理的事情,但也不能过高;

二是机构持仓的比重,如果机构持仓某只股票比例曾经很高了,那么股价再涨就难了,如果持仓比例比较低,才容易跑出黑马;

三是外行情反弹的时分,行业内估值相对比较低的公司,比较容易遭到资金青眼;

四是有代表性的新公司的IPO,其订价会影响已上市的同类公司,等等。

e. 一些公司运营情况很蹩脚,股价很低,这种公司往往是敏感度很高的公司。

它运营方面稍稍有改良,就可能对业绩产生严重影响,同进也存在一些重组、收买和资产注入的可能性,容易成为黑马。

f. 高度关注公司的增发和回购。

g. 关注管理层鼓励。

公司业绩是很容易遭到操控的。我们要认真研究管理层激励的具体条目。它可能会对公司的未来业绩有所指引。

还有更多,盼望大家不断总结。

此外,对于一个分析师,他的核心义务是持续地体系性地寻觅黑马和躲避风险,我们可以做两个测试和一个评价。

第一个测试叫股价强弱测试,还有一个是好消息坏消息测试。它们的理论模型是这样的,叫外部消息泄漏模型,或许叫老鼠仓模型。

比方说一个公司曾经公布季度业绩了,三个月之后才会再次颁布业绩。我做一个假设,这三个月外面公司没有发生严重的事情,行业方面也没有发生什么严重的事情。

那么在这3个月里,能影响股价波动的,应该只要大盘全体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅,按道理当该是一条直线,对错误?

但是情况一般并不是这样的,往往有波动,甚至大的波动。为什么会这样?因为发生了外部消息泄露。

一些外部人,比如说董事长、总经理、财务总监或许发卖总监等,了解公司的运营情况,消息就这样泄显露去了,他的亲人,或许好的朋友,或许一些关系较好的基金经理,就会不断地买进或许卖出,招致股价有所波动。

股价强弱测试:就是周期性,如一周或一月,对统一个行业里的一批个股,或许找一批最有相关性的个股,比较彼此走势的相对强弱。

如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱,作为分析师,应该打个德律风或登门访问了解一下情况了。

第二是好消息坏消息测试:就是当公司遇上好消息或坏消息时,对它的股价表现停止打分。

例如当局出台了一个地产利空,地产公司平均跌幅在5%,但某个地产公司只跌了1%,甚至还涨了,那就给它打个很高的分数。

或许,公司公布了一个严重利空,分析师猜想应该会下跌5%,但是它只跌了1%,甚至还上涨了,那也给它打个高的分数。如果这种情况持续的话,可能是由于公司运营方面起了某些变化,那么分析师就应该关注了。

坚持应用这两个东西,因为都是可以量化的,可能有助于系统性地分析公司情况。

另外,可以停止一个分析师评级评价。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大。我们要了解他们是如何估值的,主流的估值模型是怎样样的。我们要分析其平均预期,也就是所谓的市场共识。

自己研究这公司后,如果发现公司业绩比市场共识要高得多,那可能是一个好的买点;如果远低于市场的共识,那就是一个好的卖点。

另外,如果发现很多分析师高度分歧看多或看空的时分,往往是好的买卖点。

   小结

现在我想做一个小结。市场里有很多种投资理念,每一种都有成功的案例,都有可取之处。我所保持的理念,和大家分享一下。说简单也很简略。

  • 首先,分析微观周期,每三五年就是一个经济周期。我们要耐心视察;

  • 其次,制订非常刻薄的选股标准,耐烦等待适合的买点;

  • 最后,既然公司是无所谓估值的,我们要和市场不即不离,存眷市场的情感。

   投资的境界

和做人一样,投资也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,深谷仰止,我们应该有信心见贤思齐。

有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》,恍然大悟,觉得我们做投资能达到的境界,本来和庖丁没有分离。

《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁讲讲他是如何解牛的,为什么水平如此之高,听完之后,文惠君说:“善哉,吾闻庖丁之言,得摄生焉。”

庖丁说,宰牛之初,“所见无非牛者”,三年之后,“未尝见全牛也”;下刀时,“依乎天理”,“因其诚然”。

我的理解是,任何事物都有头绪可寻,对每一个重要节点,都要认真掌握,掌握其规律。

例如投资,是一件很复杂的事情,微观面、波动性、公司运营、估值体制这些节点都很重要,我们要全盘斟酌,发现规律。

普通屠夫宰牛,一个月就要换刀,好的屠夫宰牛,一年就要换刀,因为他们总是猛割猛砍,当然刀很容易就折了。庖丁不一样了,十九年了,一把刀没换过。

他说,“彼节者有间,而刀刃者无厚;以无厚入有间,恢恢乎其于游刃必不足地矣”。他对骨头关节这些地方,不是一轮猛砍,而是用非常薄的刀,游走于“有间”(缝隙)之中,做作熟能生巧。

我的懂得是,投资是件很寂寞的任务,良多时分是自己对本人心灵的拷问,会碰到许多艰苦,股价的涨跌,也会对咱们的心灵发生很年夜的压力跟影响。

我们要力争发现一些严重的趋向,包括微观面的、或许公司运营层面的,在困难沉积如山的茫茫前途中寻觅一条坦途,尽可能回避一些非常苦楚的选择。

渣滓堆里找黄金,非常困难;大势很不好,有些聪明人横刀立马,为人作嫁搏反弹,很不容易;

巴菲特一位很有聪明的好朋沃尔夫曾教导巴菲特:“沃伦,如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针,那么找这根针就不是一个更好的选择。”

可是看一看四周,四处都是拿着缩小镜去寻觅这根针的聪明人。

简而言之,我们要去挣一些容易挣的钱,不要去挣一些很难挣的钱。容易挣的钱呢,容易挣很多倍。很难挣的钱呢,即使我们很努力,支出非常多,但还是很难挣钱。

庖丁解牛毕,“提刀而立,为之四顾,为之趾高气扬”,这种感到太好了,有志于投资的列位,让我们一同努力,独特达至厨子的境界。

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